企業構建紅籌架構的初衷是尋求海外上市。紅籌結構包括直接持股結構和VIE結構。多年來，隨著政策的變化和與監管的博弈，紅籌結構的構建方式也在不斷變化。今天我們就來分析講解一下紅籌的結構以及如何構建。

01什么是紅籌？

1.“紅籌”的法律內涵是什么？

“紅籌”本身并不是一個法律概念。法律法規沒有定義“紅籌”。它更多的是一個軼事參考，這是一個在海外上市的中國股票的形象。除非另有說明，本文中的“紅籌”是指“小紅籌”結構。

2.為什么要搭建紅籌結構？

從目前的市場來看，最直接的原因是紅籌結構改變了資本運作的主體。

在紅籌架構中，上市、發行和融資的主體不再是境內公司，而是境外特殊目的公司(多為開曼公司)。此外，由于資本運營主體為海外主體，紅籌結構具有以下天然優勢：

規避境內證券市場的各種條件和門檻，使中國股權企業實現境外間接上市，適用境外證券市場的監管要求，享受門檻更低、程序更簡單的上市程序，擴大資本運作的可選市場，享受中外資本市場的差異化紅利。

VIE結構可以在特定情況下規避國內法律法規對某些行業外資準入的禁止/限制規定。

海外公司治理帶來員工激勵、類別股等更靈活的制度空間。

3. 紅籌結構=VIE結構？

答案是：不會。

紅籌結構的本質是一種股權結構，通過構建境內外結構，實現境外主體對中國境內利益(更常見的是股權)的并購。VIE結構是紅籌結構的常見結構之一，紅籌結構的另一種主要形式對應于VIE結構，即直接持股結構。

紅色芯片結構核心步驟是：

創始團隊層層設立BVI公司/開曼公司/WFOE。

利用WFOE通過控制協議收購或兼并境內經營實體(一般為持牌實體)。

當然，在構建紅籌架構的過程中，根據不同項目的具體情況和訴求，會涉及到國外管理層注冊、原始股東海外落地、資金流轉、相關并購、稅務成本(如開曼實體法)等具體細節和設計。結構和步驟相對復雜和全面。我們將在后續問答中進一步解釋。一系列。

4.“大紅籌” v.s. “小紅籌”

“大紅籌”和“小紅籌”的區別主要在于控股股東海外投資的形式不同。

“小紅籌”更多是指由自然人控股，通過個人境外投資打造的紅籌結構；“紅籌”在國內法人以境外投資形式構建的紅籌結構中較為常見。控股股東以境內法人境外投資的形式參與構建紅籌架構時，要特別注意避免被認定為“紅籌”的可能性。

“紅籌”出自1997年發布的《紅籌指引》，具體規定見腳注。為簡單起見，在上述紅籌結構的語境中，“紅籌”是指境外公司由“中資公司”控股的紅籌結構。如果紅籌股公司在海外上市，中資控股股東負責向人民政府和中國證監會提交批準申請。

可見，“紅籌”的核心要素是“中資”和“控股”，但《條例》并未對這兩個要素進行進一步界定。“中資”是否僅限于國有資產，如何衡量“控股”，在構建紅籌結構時應具體考慮，避免被認定為“紅籌”結構，增加審批等合規風險。

5.近年來紅籌結構的典型新特點

近年來，隨著國內法律法規和資本市場的變化，紅籌股結構有了進一步的發展

37號文的登記。2005年11月1日，《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(匯發[2005]75號，以下簡稱“75號文”)實施近10年，曾是紅籌業務最關鍵的操作規范。2014年7月14日，國家外匯管理局發布《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(匯發[2014]37號，以下簡稱“37號文”)，廢止75號文，根據市場變化對境外投資進行重組，對境外投資的登記流程和要求進行了部分調整，紅籌進入37號文時代。

● ODI通道改變傳統紅籌結構。自2009年商務部發布《境外投資管理辦法》并逐步放開企業境外投資(下稱“ODI”)以來，眾多中國企業通過ODI通道實現對外投資。紅籌結構中也出現越來越多通過ODI方式落地境外的中資股東。由此，“大紅籌”及上市公司分拆等問題成為紅籌結構中新的關注點。

● 境內機構股東外翻成為關鍵。早期市場中，搭建紅籌結構多為初創期企業，多數企業境內股東只有創始人團隊或天使投資人。隨著資本市場在國內的進一步發展和成熟，多數企業在搭建紅籌結構前已經在境內完成了多輪融資，機構股東從數名到數十名不等，其中大多數是境內機構。根據不同的實際情況，這些機構股東通過不同的方式在境外公司層面實現相應的持股，包括但不限于境外投資、境外關聯實體、境內外雙層結構等方式。由此，如何設計機構股東外翻方案成為紅籌結構搭建中十分關鍵的一環。

02 紅籌結構怎么搭?

1. 紅籌結構搭建

至此，紅籌架構即已搭建設立，架構設立后，接下來是原投資人股東及新投資人落地外翻的過程。

2. 原機構股東如何實現外翻?

由于國家外匯政策動態變化，催生了市場中五花八門的外翻方式，其中最主要的形式依然是ODI，但伴隨ODI出現的其它尚屬可行的外翻方式包括：

① 境外關聯機構持股。這種方式比較適合境內外主體同屬同一實際控制下的機構，或境內外利益協同分配的投資基金等機構。

② 境外無關聯第三方代持。這種方式的優點是較為簡便，但缺點顯而易見：控制力較弱，且大多數情況下在上市前仍需還原或多數案例選擇不做披露。

③ 境外持有期權或可轉換票據。這種方式可在過渡期內保障股東權利，且不影響紅籌結構的搭建時間表，但最終仍需通過其它方式實現持股。

各類外翻方式分別存在不同的稅基影響，稅基問題在股東外翻方案中是公司和投資人之間最為核心的爭議點。稅基損失一方面與外翻方案有關，另一方面也與股東自身的具體組織形式、身份/設立地、持股結構等因素息息相關(例如合伙企業合伙人可能按照不同稅率征稅)。

在紅籌搭建過程中，一定要根據股東具體情況等因素，考慮稅基問題。同時，原股東外翻還需要謹慎考慮現金流轉、境內退出安排、重組協議/VIE協議/股權轉讓協議/境外交易文件等各協議的勾稽和約定、內外部審批流程及時間表等各類因素對整體交易和重組的影響。

3. VIE結構想用就能用?

我們在進行紅籌結構搭建時，第一件事應該是根據具體情況判斷搭建直接持股結構還是VIE結構。VIE結構最早誕生于互聯網等輕資產公司，而中國企業最初使用VIE結構的原因在于特定行業的外資準入限制政策。市場的不斷變化也催生了更多不同類型、不同業務的公司使用VIE結構。但是，VIE結構的使用應至少考慮如下方面：

① 證券市場的資本運作方向。資本市場的選擇決定了具體的紅籌結構。例如，香港聯交所對VIE結構的使用有嚴格的必要性要求：“上市申請人只可于必要的情況下以合約安排解決任何外資擁有權的限制，否則上市申請人必須直接持有OPCO公司的最大許可權益”。美國SEC對VIE結構的合理性使用也逐漸有所要求，如要求對于VIE結構的使用原因存在一定的合理性解釋。因此，尤其是在香港上市的案例中，更常見到將非限制類業務剝離至WFOE、限制類業務保留在OPCO的結構。

② 稅務及現金流成本。為實現稅務籌劃/降低稅務風險(例如轉移定價)的安排，輕資產公司更易于將資產在境內運營公司與WFOE之間進行重新布局，而重資產公司的資產布局將很可能涉及高額的資產轉讓稅負及現金流成本。當然，根據具體情況，重資產公司也可能通過一定的設計盡量降低上述額外成本。

③ 行業主管部門的態度。中國監管部門對于VIE結構從未單獨發表過明確意見，業內對于監管部門的態度更多的是從部分法院判決、所謂的“內部報告”中監管部門的說明等內容中進行揣測。例如，“安博教育案”中，教育部門對VIE協議有一定涉及，但對VIE結構本身仍保持沉默。進一步地，從近期民促法送審稿的相關規定，一定程度上可以看出，教育部門對于通過VIE協議等方式規避教育行業的外資產業政策持謹慎態度，尤其是對義務教育等禁止外資進入的教育領域。因此，并非任何行業都可通過VIE結構進行政策規避，尤其是涉及強監管的行業，結構設計應尤其謹慎。

4. “關聯并購”是個什么梗?

關聯并購是直接持股結構中，需要解決的核心問題之一。2006年商務部頒布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》(以下簡稱“十號文”)第十一條做出了具體規定：“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。”

歷史上，商務部受理并批準通過的關聯并購案例]十分有限，多數直接持股結構都采取特殊模式繞開關聯并購審批。以下，我們從上述規定的關鍵要素展開，來進一步理解關聯并購：

① 境內公司、企業或自然人。構成關聯并購的第一個前提是，追溯到頂端應該存在中國境內公司、企業或自然人。由此，繞開的方案之一，就是中國籍創始人改變國籍后再進行并購，或在不影響同一控制的前提下，以該等中國籍創始人的外籍親屬作為境外公司的持股人。

② 在境外合法設立或控制的公司。構成關聯并購的第二個前提是，并購方為境外公司。因此，繞開的另一種方案，是以該境外公司持有的境內主體作為收購方。需要注意的是，十號文中明確規定“不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避”，為此，該等境內主體的設立時間不應過短，一般同時與地方主管商務部門就該等情形進行積極溝通，以降低被認定為上述規避方式的風險。

③ 有關聯關系的境內的公司。這里有兩個關鍵詞，一是“關聯關系”，二是“境內的”。十號文中并未對“關聯關系”進行解釋，但2008年商務部外資司發布的《外商投資準入管理指引手冊》中將此處的“境內的公司”明確解釋為內資企業。因此，諸如“兩步走”等先將被收購主體變更為外資企業的模式，一度成為繞開關聯并購的熱門形式之一。

5. 不使用外匯就不用做37號文登記?

答案為：否。

根據37號文的規定，在進行境外投資之前，中國籍創始人應進行境外投資外管登記，而不論是否需要使用外匯或外匯資金量大小(并且外管局通常認為創始人不應以大額資金向境外主體出資)。

若未進行37號文登記，該等中國籍創始人將被視為違規持有境外權益，存在被限制分紅、限制資金入境、影響上市(尤其在紅籌回歸的情況下)等風險，而一旦違規，未來進行補登記的成本和難度均較高。因此，完成37號文登記是搭建紅籌結構的首要步驟，無論是VIE結構還是直接持股結構，凡是持有境外權益的中國籍創始人，均應首先進行37號文登記。

同理，是否使用外匯也不是是否需要進行ODI的判斷要素，ODI與37號文一樣，應以是否持有境外權益作為判斷的實質。

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